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Publié par christian guittard

09 aoû 2008Par Philippe Riès www.mediapart.fr (source de l'article)

La crise financière globale fête ce 9 août 2008 son premier anniversaire. Manifestement, elle n'a pas épuisé sa capacité de destruction. Les leçons qui en ont été tirées jusqu'ici, dans la sphère officielle comme par la prétendue pensée économique "alternative", ont en commun de s'en tenir aux manifestations de la crise, pas à sa cause profonde, "l'inflationnisme", comme écrivait van Mises, pratiqué par tous les gouvernements de la planète depuis des décennies. Ce qui est distrayant, c'est de constater que les appels, d'une banalité pavlovienne, à la re-règlementation de la sphère financière, compte sur la puissance publique pour remettre de l'ordre. Mais c'est cette même puissance publique, aux Etats-Unis notamment, qui est à l'origine de la crise. D'ailleurs, c'est par la dette publique qu'à commencé le vaste mouvement de titrisation aujourd'hui accusé de tous les maux.

Pour célébrer cet anniversaire, j'ai décidé de publier sur ce blog le texte écrit à l'automne 2007 pour "Sociétal" dans une tentative de remonter aux origines lointaines de cette crise, comme des précédentes.

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 A l'hiver 1994-1995, Michel Camdessus, alors à la tête du Fonds monétaire international, avait qualifié la chute du peso mexicain de «première crise financière du XXIe siècle». Ce n'était en effet qu'un prélude à la tempête monétaire qui balayait trois ans plus tard l'Asie orientale, suivie par une alerte au coeur même du système (sauvetage du fonds LTCM à l'instigation des autorités américaines), accompagnée d'une défaillance du débiteur souverain russe. Puis vint 'éclatement de la «mère de toutes les bulles» spéculatives, celle de l'Internet et de la «nouvelle économie» aux Etats-Unis.

 Comme Larry Summers, ancien grand argentier de Bill Clinton, le relevait récemment, le rythme régulier des secousses condamnait la planète à une nouvelle crise. Ce fut le coup de tonnerre du marché américain des crédits hypothécaires à risque dans le ciel serein de l'été 2007, quand l'air commençait à s'échapper de la bulle spéculative immobilière.

 A chaque nouvelle secousse, ce sont d'abord «stupeur et tremblements». Et l'intervention des équipes de secours, banques centrales et gouvernements. On fouille les décombres pour dégager les survivants, avant de déblayer les gravats et de lancer la reconstruction. On instruit des procès en responsabilité. Des têtes tombent, des établissements disparaissent ou se font avaler par des rivaux moins exposés. Un point de passage obligé porte sur la répartition de la facture entre actionnaires, investisseurs et contribuables, ces derniers surtout, hélas.

 Les autorités ont toujours la tentation d'ajouter une nouvelle couche au mille-feuille de la réglementation prudentielle. Elles y résistent rarement, les hommes politiques devant absolument donner l'impression qu'ils agissent... en préparant la guerre précédente.

 Ce qui nous semble faire défaut, c'est une analyse des mécanismes qui provoquent ces crises à répétition, permettant de relier les points sur la carte sismique de la finance internationale. Une crise chasse l'autre.

 UNE CRISE PRÉVISIBLE...ET PRÉVUE

 Chacune des secousses financières récentes a eu ses cassandres, inaudibles dans l'euphorie spéculative. Ainsi Christopher Wood, stratège de CLSA à Hong Kong, mettait-il en garde depuis 2005 les clients de la banque (filiale éloignée du Crédit agricole) contre les dangers du subprime aux Etats-Unis. Intéressant, puisqu'un des très rares à annoncer (dès 1996) la crise monétaire thaïlandaise, amorce du tsunami financier en Asie, fut justement Jim Walker, économiste en chef de CLSA. Il faut lire les bons économistes. Il faut aussi écouter les vieux sages.

Car si ni le jour ni l'heure du déclenchement de la crise qui se déploie encore sous nos yeux n'étaient prévisibles, il n'en était pas de même de son caractère particulier. «Notre système financier est devenu de plus en plus opaque du fait du recours généralisé aux produits dérivés», nous expliquait à l'été 2005 Alexandre Lamfalussy, ancien directeur général de la Banque des règlements internationaux. Contrairement aux crises financières classiques, «où l'exposition au risque des banques était connue [...], rien de tel ne peut être établi maintenant», confiait le père du «processus Lamfalussy» d'intégration des marchés financiers européens.

 «Le traitement de la prochaine crise sera très difficile», confiait-il en avouant «une grande inquiétude». «Nous savons que les dérivés ont permis de répartir les risques et que cela, en principe, devrait renforcer la stabilité du système», ajoutait-il sans cacher son scepticisme. «Les simulations réalisées ne sont pas très rassurantes». Deux ans plus tard, nous y étions, naviguant à vue dans le brouillard des pertes inchiffrables et des contreparties non identifiées.

 Les banques, aux Etats-Unis et ailleurs, ont été rattrapées par la perte de valeurs des divers produits financiers «exfiltrés» de leurs bilans vers d'autres acteurs du marché. Nombre de ces banques avaient en fait avancé l'argent aux acheteurs et investi pour leur propre compte dans des actifs aux rendements alléchants - hors bilan, pour une bonne part, afin d'échapper au carcan de la réglementation prudentielle. La mauvaise gestion du risque par les institutions bancaires est un ingrédient indispensable dans la recette d'une crise financière.

 RETROUVER LE MESSAGE DE MERTON MILLER

 La titrisation et la revente en cascade des actifs bancaires n'ont donc pas fait disparaître le risque de crédit que feu Merton Miller, Prix Nobel d'économie, définissait ainsi : «Le risque de crédit est constamment présent sur les marchés financiers et il se matérialise lorsque les emprunteurs ne peuvent pas rembourser leurs emprunts aux conditions prévues. [...] Quand le secteur bancaire est correctement contrôlé, les règles imposent aux banques d'ajuster la valeur de ces mauvaises créances et d'assumer les pertes correspondantes. Toutefois, reconnaître l'existence de ces crédits non performants conduit à une érosion des ratios de capitalisation des banques, qui ne peuvent plus accorder de nouveaux crédits. Elles ne peuvent plus jouer leur rôle traditionnel consistant à mettre de l'huile dans les rouages du commerce».

 Pour Merton Miller, l'urgence de la fin du siècle dernier était par conséquent d'en finir avec la banque, «technologie du XIXe siècle, sujette au désastre». Evoquant toutes les alternatives possibles au financement direct de l'économie par les banques, Miller invoque un principe libéral de portée universelle. «Ici, comme si souvent dans la vie économique, nous devons nous appuyer sur la décentralisation et la diversification - dans ce cas précis la diversification des financements alternatifs - et ne pas présumer de la qualité du jugement des grandes banques et de leurs surveillants quand il s'agit d'orienter le capital vers les usages les plus productifs ».

 La révolution souhaitée par Merton Miller a bien eu lieu. En 1997, l'ancien «gourou» de Wall Street Henry Kaufman analysait le changement de nature des actifs financiers. «Les marchés financiers modernes sont fondés de manière croissante sur un assortiment époustouflant d'actifs titrisés». Ces actifs, ainsi des crédits hypothécaires «ninja» à des Américains n'ayant «ni revenu, ni emploi, ni capital» (income, job, assets), ne sont plus conservés jusqu'à maturité par les banques. «A partir du moment où ces mêmes actifs sont emballés et vendus comme des titres, leur valeur est décidée sur le marché», relevait Kaufman. A nouveaux instruments, nouveaux acteurs financiers qui «se distinguent par l'accent mis sur la performance à court terme, l'utilisation abondante des effets de levier [souligné par nous] et leur capacité à entrer et sortir des marchés d'actions, d'obligations, de devises ou de matières premières, à la recherche du rendement le plus élevé».

 Le problème, on le sait depuis l'été dernier, est que les vieilles dames de la finance, pressées par les exigences de rendement de leurs actionnaires, ont plongé dans le bain, en finançant les nouveaux acteurs (notamment les fonds de couverture) et en jouant pour leur propre compte. Le sentiment d'avoir disséminé le risque sur des milliers d'investisseurs anonymes et lointains a repoussé les frontières de la prise de risque. Et en se finançant, notamment au Japon, par le biais du "carry trade" sur le yen facilité par un coût de l'argent à Tokyo voisin de zéro, les acteurs du marché financier ont créé via les produits dérivés un effet de levier phénoménal.

 «L'effet de levier gonfle les pertes quand les prix des actifs baissent, de même qu'il amplifie les gains lorsque les marchés sont en phase ascendante», rappelle l'économiste Kenneth Courtis. LTCM, souligne-t-il, opérait avec un effet de levier de 100 à 130, comme certaines banques d'affaires aujourd'hui encore. «Avec un effet de levier de 30/1, un recul de 0,83 % de l'actif sous-jacent détruit 25 % du capital engagé dans la transaction». D'où l'irrésistible montée des pertes dans le système bancaire et l'angoisse qui saisit les autorités de tutelle.

Conclusion (provisoire) : le retournement du marché immobilier aux Etats-Unis a déclenché un brutal mouvement de rappel sur cet effet de levier (deleverage), la crise sur les crédits hypothécaires à risque, à l'encours somme toute modeste, n'étant manifestement que la partie émergée de l'iceberg. Si le calme n'était pas revenu, si la liquidité manquait toujours sur le marché interbancaire six mois après le début de la crise, c'est que chaque banque soupçonnait sa voisine de s'être livrée à ce petit jeu. Après le naufrage, les déchets toxiques enfermés dans les cales du navire remontent lentement à la surface, polluant tout l'environnement financier.

 Cette crise d'endettement et de défiance a débouché, très classiquement, sur un credit crunch brutal et un assèchement de la liquidité sur des marchés pourtant réputés pour leur profondeur et leur fluidité. «Il peut y avoir un blocage même sur un marché très, très liquide», avait averti Alexandre Lamfalussy.

LE CONSEIL DE « GORGE PROFONDE »

 «Gorge profonde», l'informateur de Bob Woodward et Carl Bernstein dans le feuilleton politico-criminel du Watergate, leur répétait inlassablement «Follow the money»: suivez l'argent. Pour tenter de comprendre l'enchaînement des crises qui secouent le système financier mondial, il faudrait pister la liquidité.

 Le mécanisme de maîtrise de création de liquidité a volé en éclats le 15 août 1971, quand le président américain Richard Nixon a «suspendu» la convertibilité en or du dollar, mettant ainsi fin au régime de l'étalon de change or mis en place à Bretton Woods au sortir de la Seconde Guerre mondiale. Les Etats-Unis entrent alors dans l'ère des «déficits sans pleurs» décrite par Jacques Rueff. Ils acquièrent la capacité de financer dans leur propre monnaie leur déficit des comptes courants et commencent à siphonner l'épargne mondiale, un phénomène qui a pris, depuis la crise asiatique, des dimensions ahurissantes.

 Si l'économiste français est oublié en Europe, y compris en France, ses travaux ont suscité récemment un regain d'intérêt au Japon (Akio Mikuni) et aussi en Chine (Fan Gang, université de Pékin). Les effets du «choc Nixon» ne vont pas tarder à se faire sentir aux Etats-Unis même, avec la « stagflation » de la fin des années 1970. En 1982, sous la houlette de Paul Volcker, la Réserve fédérale des Etats-Unis intervient brutalement pour remettre de l'ordre. Mais la hausse massive des taux d'intérêt aux Etats-Unis dynamite l'Amérique latine, qui a emprunté massivement en dollar auprès des banques américaines. Si ces dernières sont sauvées par l'intervention du FMI, il n'en va pas de même des pays au sud du Rio Grande, qui vont connaître une décennie terrible.

 L'inflation vaincue (à cet égard nous vivons encore, mais pour combien de temps, dans l'ère Volcker), le géant débonnaire cède la place en 1987 à Alan Greenspan. Sous Greenspan, la politique monétaire américaine se caractérise par la «réflation compulsive». Chaque crise financière est prétexte à une injection massive de liquidités. La stabilité externe du dollar, principale monnaie de réserve en usage sur la planète, n'est jamais prise en considération. Contrairement à Volcker, qui admonestait régulièrement le pouvoir politique sur la dérive des comptes publics et extérieurs, Greenspan s'en soucie comme d'une guigne. Il approuve chaleureusement les substantielles réductions d'impôt que George W. Bush décrète au début de son premier mandat.

Il faut dire que le statut particulier du dollar permet aux Etats-Unis, comme Jacques Rueff l'avait prédit, de puiser sans contrainte dans la liquidité créée hors de leurs frontières. En outre, les bouleversements structurels majeurs liés à la seconde mondialisation exercent une pression déflationniste sur les prix de gros et de détail des biens et même des services. L'excès de liquidités alimente par contre une inflation galopante des actifs, phénomène que les banques centrales ne savent pas par quel bout saisir.

 Dès l'origine de ce long cycle de crédit, le Japon a été une de ces sources de liquidité et le demeure aujourd'hui. Pendant la bulle spéculative qui engloutit l'archipel à la fin des années 1980, il y a une perte de contrôle de la masse monétaire et une envolée sans précédent de la création de crédit (qui sera suivie, après l'explosion de la bulle, d'une contraction ininterrompue pendant plus d'une décennie!). Une partie de cette liquidité se déverse sur les Etats-Unis, où les Japonais surpayent grossièrement des actifs «trophées» comme le Rockefeller Center de New York ou le golf de Peeble Beach en Californie.

Quand la bulle éclate en 1990 et que les investisseurs japonais se replient à domicile en léchant leurs plaies, c'est la sphère publique nipponne qui prend le relais. Les dollars achetés par la Banque du Japon (sur instruction du ministère des Finances) dans les interventions de change pour dévaluer systématiquement le yen viennent gonfler des réserves officielles obèses. Elles sont aussitôt replacées en bons du Trésor américains.

 Se met ainsi en place la mécanique mercantiliste qui impose aux épargnants japonais le financement des consommateurs américains. La politique de taux d'intérêt zéro de la BoJ alimente ensuite la mécanique du carry trade, essentielle dans la création globale de liquidités. La Chine, dont il faut rappeler que les excédents commerciaux sont un phénomène récent, va tomber plus vite encore dans un piège encore plus profond. En cinq ans, les réserves officielles chinoises passent de 200 milliards à quelque 1 400 milliards de dollars, rattrapant puis dépassant celles du Japon.

Le reste de l'Asie émergente monte bon gré mal gré à bord de ce train sans conducteur. Le piège est double.

 D'abord, il «colle» l'investisseur avec du papier dont il ne peut plus se défaire sans provoquer une dévaluation brutale du billet vert, et par conséquent de son actif. Cyniquement, la Fed de New York avait calculé en 2005 les pertes potentielles de la Chine en pourcentage de son PIB. Un résultat à deux chiffres, déjà. Qu'en serait-il aujourd'hui ?

 Au moins aussi grave est la perte de contrôle sur la création monétaire interne et donc sur l'inflation des actifs $que provoque mécaniquement l'accumulation de ces énormes «balances» dollar, comme l'a démontré Akio Mikuni (Japan's Policy Trap, Brooking Institution Press, 2002) à propos du Japon. Avec le risque, devenu réalité au Japon, que la surchauffe ne cède la place à la déflation après l'éclatement de la bulle spéculative (un précédent que la Chine ignorerait à ses risques et périls).

 On découvre alors que la politique monétaire, trop longtemps manipulée pour s'épargner de douloureuses réformes de structure, est devenue un couteau sans lame. Ni la politique de taux d'intérêt zéro, ni l'assouplissement quantitatif de la BoJ n'ont pu vraiment sortir le Japon de la déflation. Cette fonction échoira à la demande externe, dopée par l'appétit insatiable du grand voisin chinois.

 La relation financière transatlantique étant d'une nature différente de la transpacifique (plus ancienne, plus équilibrée, fondée sur les investissements directs croisés), les agents économiques européens, privés et publics, ne sont pas entrés dans ce jeu, ou marginalement. La Commission européenne a relevé, au détour d'un rapport, les pertes subies par les investisseurs européens dans l'évanouissement du mirage de la «nouvelle économie». Et «avec ces nouveaux instruments financiers, nous avons en fait contribué au financement des déficits américains», reconnaissait récemment le PDG d'un des tout premiers établissements financiers français. CQFD.

 De fait, le développement spectaculaire de l'ingénierie financière depuis une trentaine d'années est indissociable de la nécessité d'assurer le financement des «déficits sans pleurs» des Etats-Unis, en améliorant sans cesse la profondeur, la liquidité et la sécurité des marchés de capitaux. En théorie... Aucun effort sérieux n'a jamais été entrepris pour traiter le mal à la racine. Inutile d'évoquer les rituels communiqués du G7 appelant les Etats-Unis à corriger leur déficit d'épargne et leur frénésie consumériste. Le dialogue "stratégique" arraché dans les années 1980 par le Japon à des Etats-Unis réticents n'a même pas accouché d'une souris. On prend ici le pari que le travail impulsé par le FMI sur les «déséquilibres globaux» connaîtra le même sort.

 «Where there is no will, there is no way.» Les efforts de coordination monétaire multilatérale ont été abandonnés après les accords du Louvre de 1987, les Européens, qui en étaient les principaux avocats, choisissant, à juste titre, de consacrer leur énergie à la création de la monnaie unique européenne. Celle-ci leur a permis jusqu'à présent de résister sans trop de dommages à ces chocs exogènes répétés.

 D'un prétendu «Bretton Woods II» à l' «engorgement d'épargne» asiatique, trouvaille de Ben Bernanke, le successeur de Greenspan à la tête de la Fed, les constructions intellectuelles n'ont pas manqué pour justifier l'injustifiable. Les institutions et mécanismes chargés en principe de gérer le non-système monétaire international, des régulateurs aux banques centrales en passant par les agences de notation, ont démontré les limites de leur action.

 Sous Greenspan, la Fed a démontré qu'elle était peut-être indépendante du gouvernement américain mais certainement pas des marchés. Il y a quelque chose d'éminemment suspect à voir un banquier central idolâtré par des opérateurs financiers persuadés que le «put Greenspan» constituait une assurance tous risques. «L'approche asymétrique [de la Fed] engendre un problème massif d'aléa de moralité», analysait encore Alexandre Lamfalussy. Mais pas seulement.

 C'est Greenspan lui-même qui avouait, peu avant son départ de la Fed, sa perplexité devant l'impuissance des relèvements successifs des taux directeurs à enclencher un mouvement de hausse équivalent sur les taux à long terme.

La dernière crise financière ne devrait pas seulement provoquer une nette révision en baisse de la «notation» d'Alan Greenspan, mais disqualifier définitivement l'idée qu'un pilotage par les banques centrales peut encadrer les déplacements d'une liquidité globale qui, comme la créature de Frankenstein, a échappé à ses concepteurs. Manifestement, nous en sommes encore loin.

 La « sortie de crise » prévisible, une vague de stimulation monétaire généralisée conduite et un énième renflouement sur fonds publics des apprentis sorciers, ne ferait que préparer une prochaine secousse, plus violente encore.

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